寒冬之后，必有羽化成蝶

如果资本市场有四季，6 月以前，市场都是春天。股灾爆发，资本市场一下子从春天沦落到冬天。我见过无数高山，到最后才发现，人生最难越过的，是估值。
改自《一代宗师》

《一代宗师》看了三遍，从没想到这句话有一天放到资本市场同样适用。2015 年上半年我们一起见证了牛市的狂欢，6月市场断崖式下跌，随即IPO 暂停，二级市场的穿透作用下，产业资本也一下子进入寒冬。

迷惘时追忆初心。2014 年起移动互联网技术升级带动服务业O2O 的大潮，彼时大家心怀愿景，眼神清澈，对O2O 有着比较清晰的认知：
第一， O2O 其本质是移动互联网对传统行业的改造，对传统产业链效率的提升；第二，O2O 是为了使消费者需求得到更好的满足。对于创业者而言，大家都看到了大量的B 端、C 端的痛点亟待解决，怀揣光明与梦想就上了；对于资本而言，流动性不断宽松，而实体经济增速放缓板上钉钉，只有服务业逆势增长，需求爆发引发行业惊人的能量，于是加速涌入。结果是各类服务业O2O 从无到有到过热不过1 年时间。旅游作为一种较低频的消费行为，O2O 时间来得相对较晚，截至2015 上半年也涌现出了数量蔚为惊叹的创业公司。
作为旅游行业研究员，看着行业欣欣向荣也会有爱有梦想，当时我们判断，旅游产业在资本的推动下呈现出三个阶段。

第一个阶段弄潮儿向涛头立，手把红旗旗不湿。旅游公司的融资渠道仍受到限制，IPO 助力龙头企业规模迅速扩张，尤其是A 股的高估值，使得龙头企业的外延式并购预期较强。

第二阶段花非花，雾非雾。来如春梦几多时？流动性红利叠加新三板融资机制的放开，共同推升一级市场估值快速提升，服务类企业的融资成本迅速下降。值得一提的是，优质的并购标的减少，也在一定程度上反向推动A 股公司转型加速落地。这一阶段中，行业内的部分龙头企业（未上市）、和中小企业的融资时间和方式简化、资金成本下降，优秀企业逐渐不愿意被上市公司并购而选择独立发展，产业资本的优势在减弱，上市公司的壳资源被弱化，上市公司未来将更多的采取参股而非收购的方式来打造生态圈。比如驴妈妈、同程网、穷游网、蚂蜂窝等在线旅游细分市场龙头，纷纷借力这轮资本的东风，推动各自旅游生态圈的打造进程，甚至部分企业已经开始备战注册制之后的A 股市场。

第三阶段今年花胜去年红，或许明年花更好，知与谁同？ 注册制放开后，优秀企业陆续上市将推动旅游板块成长为大行业。但这一过程中，大浪淘沙，沉者为金，投资者需慧眼识珠，咬定白马不放松。许多优秀的企业选择在美国上市，但是美国市场的投资者并不能完全看懂中国公司的价值和逻辑，中国公司得到20 倍的估值已经算不错。注册制的落地会让优秀企业拆除VIE 结构转投国内资本市场成为潮流，这将在稂莠不齐的众多投资标的中拉开分界线，优秀的企业和估值虚高的企业将各自站队，有助于投资者甄别能力的提高。

那么现在的情况是：我们站在第二阶段的尾巴上挨了当头一棒，但第三个阶段终将会到来。

目前来看，同一商业模式下的巨头已经诞生，OTA 有携程、途牛、同程、驴妈妈，垂直搜索有去哪儿，UGC 有穷游、蚂蜂窝。C 端的机会已经不多，除非有一种全新的技术升级带来的商业模式上的颠覆，也许是VR，也许是智能穿戴，但那将是下一轮资本浪潮的事情了。短期内，接下来旅游行业O2O 的看点集中在两个方面：

第一，考虑消费者行为的变化，触发出游意愿的场景高度碎片化。比如《盗墓笔记》之于长白山，比如《后会无期》之于东极岛，比如《非诚勿扰》之于北海道，比如社群聚会、比如结婚旅行举了这么多例子，总结一下就是，细分化、创新型的流量入口，比如UGC、PGC、T2O 等等。

第二， 线上机会的减少引发线下部分被重估。旅游回归服务本质，消费者行中体验受到重视，O2O 企业的发力重心从获取C端流量转变为通过线下服务提升流量黏性，加速向上游资源端拓展，线上线下资源整合是关键。而线下资源类企业也早就在备战O2O。在互联网企业忙于烧钱、被合并、辟谣、继续打、又被合并艾玛这次是真的、之后又忙于整合内耗的时候，线下企业正加速自身成长，积极布局资源端和线上C 端，行业竞争格局仍未可知。

那么资本市场这一变化对各家O2O 企业的竞赛到底有什么影响？

在中国，商业模式其实没有严格意义上的壁垒，关键在于执行的成本有多高，以及落地过程中是否打了折扣。互联网年代，同一商业模式下，第二、第三名获取流量的成本显著提升，尤其在移动互联网时代，APP 端放大这一效果，加上微信这个熊孩子的搅局，加速线上流量的分化。这个时候，烧多少钱已经不重要了，重要的是，烧完的钱有多少能转化为真正优质的质量，能够把消费者沉淀在这个平台上。要知道，从美国的经验来看，用户对于互联网品牌的忠诚度远不如线下。

一定程度上，资本的谨慎对行业来说是一件好事。当泡沫阶段性的退去，我们才能看到谁在裸泳，谁又在真正的借助资本东风再上一层楼。可以预见的将来，会有许多讲故事的公司在这一轮寒冬中凋零，但也要看到，美国当年的互联网泡沫和接下来的资本寒潮，孕育了苹果、google 这一类优秀的企业，而中国的上一次轮回，也诞生了搜狐、新浪和淘宝这样的龙头公司。资本市场没有新鲜事，所以值得期待的是，在这一次寒冬之后，我们一定看得到会有新的优秀企业走出来。阳光下的成长并不稀奇，但在寒冬的摧残后方能长成参天大树，破茧成蝶。

作者：华泰社会服务业研究团队

薛蓓蓓 刘洋 梅昕